掌互通 中金：智谱维持跑赢行业评级 目标价1572港元

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　　中金发布研报称，由于智谱（02513）模型能力持续提升+算力供给逐步释放，该行上调2026/2027年收入预期63%/27%至60.7/151.1亿元，公司2026/2027年仍在投入扩张期，维持跑赢行业评级和1572港元目标价不变，对应41倍2027年P/S，较当前股价有31.5%的上行空间，公司当前交易于2027年31倍P/S。

　　中金主要观点如下：

　　智谱1H26收入符合该行预期，8月ARR高于该行预期

　　公司公布1H26业绩：收入9.54亿元，同比增长4倍。此外，公司8月ARR按照月均口径达到16亿美元。公司1H26收入符合该行预期，由于8月公司新模型上线叠加算力供给释放，ARR超该行预期。

　　API收入加速增长，成为公司核心增长引擎

　　1H26公司开放平台及API收入8.25亿元，同比增长27倍，占收入比重达86.5%。公司管理层指引，8月ARR月均收入口径下实现16亿美元，主要由于8月旗舰模型GLM-5.3和轻量版模型GLM-5.3 flash发布后，深受海内外用户广泛好评，ARR增长斜率继续加速。该行预计，公司年底ARR有望实现24亿美元。

　　算力扩张持续推进，毛利率具备提升空间

　　近期公司完成了核心国产算力集群的落地，支撑GLM-5.3 flash面向全球开发者的大量并发需求。1H26毛利率同比提升25ppt至24.6%，公司表示其单位算力（含训练）对应收入相较年初提升14倍，该行认为，随着公司在AI Infra层能力的优化以及算力规模效应释放，毛利率具备向上空间。

　　坚持参数规模、数据、后训练等维度Scaling，模型继续突破智能上界

　　公司上半年研发投入21.3亿元，同比增长33%，该行预计公司下半年仍会加速投入并迭代前沿模型。该行期待，公司下一代模型全面综合能力的进一步提升，以及公司向着模型自我迭代等前沿路径的持续探索。

　　风险提示：模型厂商竞争加剧，商业化推进不及预期。

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责任编辑：卢昱君

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